'삼성증권_210629_조선Supercycle이 뭐길래'
보고서를 참조하여 작성하였습니다.
파일은 아래 첨부해두었습니다.
1. 조선업의 개념
조선업은 선박을 건조하는 산업이다. 전방산업인 '해운사'가 선박을 발주하면, 수주를 받은 '조선사'가 선박을 제조하여 인도한다. 선박을 이용해 물류 사업을 펼치는 해운사가 주요 고객이기에, 해상물류가 번창할 때 조선업이 활황을 맞는다.
다른 수주산업(ex. 건설)과 비교했을 때 조선업이 가지는 중요한 특징은
① 조선소라는 '공장'을 직접 가지고 있다.
- 공장을 직접 갖고 있어서 건설업과 달리 꾸준히 고정비가 발생하게 되는 반면, 다품종 소량 생산으로 발주가 들어오는 대로 하나씩 만들다 보니 규모의 경제가 어렵다.
② 설비투자보다 인력의 숫자가 더 중요하다.
- 소량생산 맞춤 제작이기에, 생산능력이 기술력보다는 건조 경험을 가진 인력의 수에 비례하게 된다.
보통 선박하나를 만드는 데 설계=1년, 제작=1년을 잡아 2년 정도가 소요된다고 하면, 산업이 호황을 맞아 인력을 육성하고자 해도 기본 1년 이상의 제작 경험이 필요하기에 Capa를 단기간에 늘리기가 어렵다.
이러한 특징으로, 산업 Cycle에서 '건조 능력'은 천천히 조정되는 양상이 나타나게 되기에(공급측면)
cycle을 결정짓는 요소는 결국 '해운사의 발주량'이 된다. (수요측면)
글로벌하게 발주량은 늘어나는데, 건조 능력이 부족하다면 선가가 상승하게 된다.
(선가= 선박의 구입 가격)
*조선업의 매출구조는
매출 = 수주잔고, 이익마진=선가, 비용=인건비, 원재료(철강, 후판)
매출이 배 건조 진행률에 따라 단계적으로 잡히기 때문에 현재 기업의 업황은 과거 수주잔고의 산물이다.
그래서 지금 당장 기업의 실적에 크게 집중할 필요가 없다.
미래의 이익 수준은 현재의 수주잔고와 선가가 결정한다.
그래서 지금 현재의 '수주량'에 따른 '선가'의 변화를 체크하는 게 핵심이다.
▶ 그럼 언제 수주량이 늘어나는가?
여기서부턴 전방산업인 해운사의 입장에서 살펴보아야 한다.
해운사의 이익을 결정짓는 건 운임 가격(선박 운송에 대한 보수)이다.
이때, 운임은 해상물동량과 선박의 공급(선복량)에 따라 결정되는데
해상물동량은 =경제교역량이라 매년 경제가 성장함에 따라 꾸준히 늘어날 수밖에 없고,
결국엔 선박의 공급 정도가 가장 중요하다.
정리하면, 선박 수급이 개선되는 상황에서 운임이 상승할 때 발주가 늘어난다.
정리하면, 해운업의 운임이 상승할 때 발주량의 반등이 유도되고, 그에 따라 조선업의 건조 능력 대비 수주량이 늘어나게 되면서 이는 결국 선가 상승으로 이어져 하나의 Cycle을 이루게 된다.
2. 조선업 Cycle의 특징
아래는 Cycle의 진행 과정을 요약하여 글로 설명한 내용이다.
① Supercycle 이후 하강 국면
: 높은 선가에 폭발적인 수주량이 더해져, 수주잔고가 기록적으로 상승하는 Supercycle이 지나 수주잔고가 일정 수준을 넘어가면 선주들은 미래 선박 수급 악화를 우려하기 시작.
미래 선박 수급 우려는 선주사들이 선박 발주를 줄이는 계기가 됨. →이때가 업황의 변곡점.
② 극도의 침체
: 호황기에 대량으로 발주된 선박들이, 업황 둔화에도 불구하고 계약에 따라 순차적으로 건조됨. 시장에 선박 공급이 늘어나며 운임은 자연스럽게 하강 국면에 진입. 이는 다시 선가의 하락으로 이어짐. 선가가 하락함에도 이미 호황기에 설비를 많이 확장해 놔서 고정비 부담이 증가하고, 당장의 선수금 수취를 위해 생존을 위한 적자수주에 나서게 됨. → 조선업이 가장 어려운 시기. 어려운 기업이 퇴출되고 시장이 재편됨.
③ 회복의 시작
선박 과잉공급이 시간이 지나며 점차 해소됨. 해운시장 악화로 인한 선박 폐선증가와 신규 선박 발주 감소가 결국 시차를 두고 점차 반영되기 때문. 그럼에도 매년 해상물동량은 증가하기에 점진적으로 선박 수급이 개선되고 점차 운임이 회복됨. → 다시 선박 발주 반등을 유도.
조선시장에서도 고정비 부담을 줄이고자 건조능력을 계속 감축해 왔기에, 점차 선가 반등이 일어나고 악화된 조선사들은 대부분 퇴출되어 경쟁도 완화됨.
④ 장기 호황기, 새로운 Supercycle
선박 발주가 재개되고, 선가 경쟁이 완화되면서 조선 시장이 다시 상승 Cycle에 돌입. 한번 상승 Cycle에 진입하면 오랜 기간 호황이 유지된다.
이 가운데, 직전 Super cycle에 집중 발주된 선박들의 교체주기가 한꺼번에 몰리게 되면 또 다른 Supercycle이 시작됨. 이때 일부 모험적인 선주들의 투기 발주가 겹치면서 수주와 선가가 비정상적으로 급등하게 됨.
이로써 하나의 장기 Cycle을 형성
여기서 조선업 사이클의 중요한 특징 2가지는
① 수요보다는 공급 요인이 훨씬 중요하다
: 전방산업인 해운업의 운임은 선박 과잉공급의 생성과 해소가, 조선산업의 선가는 선박 건조능력의 과잉과 해소가 장기 업종의 Cycle을 좌우하게 됨.
② Cycle의 주기가 매우 길다
: 선박의 건조능력 확충과 조절에는 긴 시간이 소요되고, 무엇보다 선박의 사용연한이 굉장히 길다는 점이 사이클을 길게 만드는 궁극적인 요인. 선박의 사용연한은 평균 30년이다. 앞서 살펴본 대로 Supercycle이 오려면 대규모의 교체수요가 한꺼번에 일어나야 하는데 이는 사이클의 주기가 30년이라는 얘기이다.
1970년→ 2008년 →?
▶ 현재는 해운시장의 선박수급과 조선시장의 건조능력 과잉이 점차 해소되고 있는 상승사이클의 초반 국면이라고 볼 수 있다. 중고선가가 점차 상승하며 신조선가도 상승하는 추세.
3. 선박의 종류
크게 벌크선, 탱커, 컨테이너선, 가스선으로 나뉘며, 각각 선박의 운임과 선가가 다르다.
1) 벌크선(Bulk carrier)
- 철광석, 곡물 등 원자재를 운반하는 선박. 신흥국향 비중이 높음
- 난이도가 낮아서 전 세계 모든 조선업계에서 건조가 가능, 선가 경쟁이 가장 심함
Capesize : 대형선/ Panamax: 중형선/ Supra, Handymax: 소형선
- 벌크운임지수(BDI)를 추종: 위 4대 선종의 가중 평균 운임
2) 탱커(Tanker)
- 원유, 2차 화학제품을 대량 운반
- 벌크 다음으로 경쟁이 심함(이중선체 의무화로 후판 가격 민감도가 가장 큼)
- 원유를 운반하는 선박(VLCC, Suezmax)과 화학제품을 운반하는 PC선(Product carrier)으로 나뉨.
- 탱커운임지수(WS)
3) 컨테이너선(Containership)
- 창고와 갑판에 가전, IT, 소비재등 컨테이너 화물을 선적하여 운반.
연료비 변동에 가장 민감하고, 선진국 비중이 높음
- TEU(Twenty feet EU, 20피트 컨테이너)를 단위로 사용.
- 중국컨테이너지수(CCFI), 상하이컨테이너지수(SCFI)
4) 가스선(LNG, LPG)
- 액화천연가스(LNG), 액화석유가스(LPG)를 연료로 사용함과 동시에 비포장 상태로 대량 산적하여 운반.
- 가스를 액화상태로 유지해야 돼서 난이도가 제일 높음. 국내 BIG3 경쟁력 1등
- 최근 환경규제로 수요가 늘어나고 있음.
이외 컨테이너선의 한 종류로 자동차를 운반하는 RORO선, PCC선, PCTC선등 존재
4. 우리나라 조선 기업 정리
국내 BIG 3 - 한국조선해양, 대우조선해양, 삼성중공업
한국조선해양이 지주사로, 아래에 현대미포조선, 현대중공업, 현대삼호중공업을 두고 있음. (현삼중은 비상장)
현대중공업- 대형 컨테이너선, LNG선이 주력/ 그 외 VLCC, LPG
현대미포조선- PC선, LPG선이 주력/ 그 외 중형 컨테이너선
삼성중공업, 대우조선해양- 대형컨테이너선, LNG선, 탱커
▶ 현대중공업이 가장 시총이 크고 재무가 튼튼함. 조선업이 정말 반등하는 시기에는 PC선, 중형선 선가까지 돌아서므로 현대미포조선이 가장 먼저 탄력적으로 움직임.
*조선업 supercycle때 평균 pbr이 2~3배에 거래됐고, 슈퍼사이클(06~08년)을 제외한 호황기에는 평균 1.2배
다 포함한 호황기 전체 평균 1.57배
현재 현대중공업 pbr 1.74배, 현대미포조선 1.35배, 삼성중공업 1.23배에 거래되고 있음.
밸류에이션 측면에선 크게 부담 없는 수준
+ IMO(2020)에서 황산화물 함량 규제가 생겨 조선업에서 3가지 선택지가 있음.
1. 저유황유로 대체
2. 황산화물 저감 배출하는 스크러버 장착
3. 친환경인 LNG선으로 교체
LNG 추진선은 초기 비용은 들겠지만, LNG 자체가 저유황유보다 30% 저렴하기에 장기적 관점에서 유리하기에, 현재 LNG로의 교체 수요가 점차 증가하고 있음.
→ 이에 현대중공업, 현대미포조선 + LNG선의 설비로 보냉제를 만드는 한국카본, 동성화인텍을 pick으로
조선업 처음 공부하실 때 제일 좋은 보고서입니다!
일독하시길 정말 추천드립니다.
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